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文章来源：中债资信
作者：投资服务研究团队
内容摘要
城投企业在为经济增长做出贡献的同时，也产生了债务风险不断加重的问题。在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，防范化解债务风险的重要性和紧迫性进一步突显，城投公司深化转型的必要性和紧迫性也日渐提上议程。相对于控隐债的“关后门”，促转型的“开前门”更能从根本上助力存量化债，节奏亦将加快。从2022年二十大报告到2023年政府工作报告，均强调“守住不发生系统性风险底线”，7月24日中央政治局会议表示“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，城投转型外驱力不断增强。
城投转型有助于消除融资成本与投资收益、实质风险与融资成本的错配以及缓解政府债务负担的问题，有助于存量债务化解和增量债务管控，正确推动城投企业市场化转型成为重要“出路”。通过对城投企业转型进行梳理，我们将城投转型发展的方式大致分为四类，即改变业务模式、发展公用事业、发展经营性业务和承担区域国有资产管理职能。
城投企业的发展已经迎来了新的阶段，在此基础上，我们对城投转型提出了如下建议，（1）厘清项目性质，公益性项目通过政府债券融资建设；非公益性项目充分发挥市场资源调配的作用；（2）地方政府盘点区域内相关企业、业务及资产，明晰各自边界、职责定位，通过“同类项合并”降低区域风险；（3）城投企业转型“稳”字当头，宜优先向相关相近产业延伸；（4）对城投转型过程中低效甚至无效资产进行出清、盘活，使转型后城投企业“轻装上阵”。
正文
城投企业在为经济增长做出贡献的同时，也产生了债务风险不断加重的问题。在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，防范化解债务风险的重要性和紧迫性进一步突显，城投企业深化转型的必要性和紧迫性也日渐提上议程。必要性来看，首先城投从事的多为公益性业务，项目本身回报率偏低而其融资成本偏高，融资成本与投资收益存在错配；其次，城投企业回款甚至还款较大程度依赖政府，其信用风险状况与政府绑定深，存在实质风险与融资成本的错配。紧迫性来看，十年化债时间进程过半，化债进度并不及预期。房地产市场供求关系发生重大变化，财政收入增长面临压力，债务风险防控的紧迫性在经济增速放缓的背景下日益迫切。相对于控隐债的“关后门”，促转型的“开前门”更能从根本上助力存量化债，节奏亦将加快。此外，从2022年二十大报告到2023年政府工作报告，均强调“守住不发生系统性风险底线”，7月24日中央政治局会议表示“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，城投转型外驱力不断增强。
一、城投转型发展脉络
城投企业是我国分税制改革与城镇化快速发展背景下的产物。城投企业自诞生以来，在基础设施建设和公共服务等方面为我国城镇化建设、经济发展做出了重大贡献。与此同时，城投企业债务高速扩张，债务风险不断积聚。
2008年“四万亿”一揽子投资计划之下，城投企业蓬勃发展的同时，政府也意识到城投融资潜藏的风险，开始制定政策规范城投平台发展。主要政策文件重点关注地方政府融资平台的管理和债务问题，规范城投平台融资。由于当时地方政府债券仍处于“代发代还”和“自发代还”阶段，地方政府融资职能仍主要由城投企业承担，城投转型的外部驱动力较低。
伴随着城市快速发展，城市公司在经历了快速的发展与扩张后，受困于单一的角色定位，暴露出了“量”与“质”两个方面问题：一是动能不足，数量饱和且增长停滞，“退台”趋势逐渐明显；二是虚体发展，欠实体化且债务沉重，融资职能过度透支。在此背景下，城投债务风险也在不断加大，国家对于防范债务风险重视程度不断加深。2014年始，城投监管政策趋于严格和完善。随着新预算法实施，中央放开了地方政府举债的限制，提出“修明渠，堵暗道”的基本原则，明确地方政府债券为地方政府举债融资的唯一合法渠道。同时，国发【2014】43号文要求坚决制止地方政府违法违规举债，开启了政企分离的顶层设计，明确要求融资平台不再承担政府融资职能，此后行业监管政策开始在“限制城投无序举债”和“推进城投转型”两个方面同时发力，一方面推进政企隔离、国家信用和地方信用脱钩，限制城投债务的无序扩张，另一方面，要求从人员、资产、职能、信用等方面划清政府与企业的边界，推动城投企业市场化转型。
2018年中发【2018】27号文和46号文明确了隐性债务的定义，奠定了2018年至今以隐性债务防控化解为核心的城投监管框架。在此阶段，国办发【2018】101号文明确提出支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏，进一步明确了城投转型的合规合理性。财政兜底的信念被逐步打破，化解债务的硬性约束压力下，城投开始积极探索转型道路。
2020年以来，政府相继出台一系列政策法规强调债务风险管理。二十大报告强调“依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”，2023年政府工作报告明确指出“要有效防范化解地方政府债务风险，制定实施一揽子化债方案”，在债务化解重要性和紧迫性不断提升的背景下，城投公司转型的必要性和紧迫性凸显。
二、城投转型发展模式和经验
城投转型有助于消除融资成本与投资收益、实质风险与融资成本的错配以及缓解政府债务负担的问题，有助于存量债务化解和增量债务管控。在转型过程中，因历史原因导致城投企业数量众多、部分区域还呈现“小而散”的局面或将逐步消失，部分经济财政实力偏弱地区的中小型城投企业因区域内资源有限或自身职责定位不明等因素，将被整合甚至“消亡”。
通过对城投企业转型进行梳理，我们将城投转型发展的方式大致分为四类，即改变业务模式、发展公用事业、发展经营性业务和承担区域国有资产管理职能，下文将展开说明。
（一）改变业务模式
城投企业诞生以来主要承担着政府融资的职能，前期对公益性项目的建设进行垫资，后续主要依靠财政资金回款实现自身的资金平衡。而这类城投企业往往面临资金被大规模、长周期占用，债务规模不断攀升等问题，流动性风险加剧。在隐债“遏增化存”的背景下，部分经济财政实力强区域的城投企业采取改变业务模式的方式进行转型，即城投企业不垫资，仅收取项目管理费用。
苏州新城投资发展有限公司（以下简称“苏州新城”）是苏州市重要的城投平台之一。2022年末，根据《苏州市人民政府关于苏州水务集团有限公司等市属国有企业市场化转型的公告》（苏府公【2022】9号），为全面贯彻落实中央、省关于地方政府性债务管理要求，进一步厘清政府与国有企业的权责边界，加快国有企业市场化转型，防范和化解债务风险，苏州新城及另外两家主体转型为市场化运行主体，不再为苏州市政府融资平台。业务模式上，苏州新城的基础设施项目建设过程中的资金投入均由市财政提供，苏州新城不产生任何垫资行为，仅按照一定比例计提项目管理费并以此确认收入。
在这种模式下，城投企业剥离地方政府融资职能，且不受限于政策对于涉隐平台的融资限制，转型风险较低。这种转型路径常见于广东、上海、江苏等地的城投，后续可在福建、浙江等经济财政实力较强的区域进行推广。
（二）发展公用事业
燃气、供电、水务、公共交通等准公益性业务具有明显的规模效应。由于公用事业关乎民生，相较民营企业，城投企业往往可以获得政府相关政策和资源的倾斜，在获得相应特许经营权的同时将区域内的公用事业企业进行整合，成为全区域的公用事业公司。
上海城投（集团）有限公司（以下简称“上海城投”）作为国内城投转型成功的典型案例，其早在2000年初就开始进行了一系列转型。上海城投是国内最早一批成立的城投企业之一，自1992年成立以来，其作为上海市政府的重要投融资平台，承接了市内公路、水厂及其他基础设施建设项目的投融资任务，但随着上海市基础设施的逐步完善，上海城投仅依赖当时的运营模式难以得到可持续发展，转型迫在眉睫。2003年，上海城投中标中环线项目，使其从单一的政府融资平台开始向重大项目建设主体转型。2004年上海城投划归上海国资委，顺利实现政企和政事分离，同时伴随着上海推行投融资、交通、市政及水务的“1+3”体质改革，上海市政府以此为契机向上海城投注入了主营水务、环保等业务的重要资产，业务进一步多元。
这种转型路径依赖于地方政府将区域内国有可经营资产进行注入，准公益性行业因其进入壁垒很高且部分业务处于国家“两新一重”发展战略中的重要发展领域，可产生稳定的现金流或可享受政府稳定补贴。但是要复制上海城投的成功却并不容易，上海城投的转型成功离不开其所处区域强大的经济、财政实力以及人口基数的支撑，而绝大部分中小城市的经济发达程度、人口基数、居民收入水平都远达不到让其可以实现自负盈亏的水平，因此各类公用事业类平台基本长期处于亏损状态，严重依赖于政府补贴。
（三）发展经营性业务
在合理保证城投企业作为市场与政府有效联结点的基础上，城投企业挖掘内部可经营资源，同时结合地区资源禀赋，拓展经营性业务以获得市场化现金流，从而使得城投平台扩充利润来源，增强自身造血能力，化解存量债务，逐步向实体运营企业转型。按照开展经营性业务的类型和方式，主要包含建设自营性项目（以园区开发类城投为代表）、收购经营性业务以及自身发展新的经营性业务。
1.建设自营性项目（以园区开发类城投为代表）
城投企业是产业园区开发建设的主力军，在园区开发的初期，城投企业围绕政府规划，利用地方政府注入的土地等资产，业务集中在传统的土地开发整理和基础设施代建等方面，收益主要源自于政府的代建收入。随着园区建设逐步成熟，配套政府招商引资政策，入驻园区企业逐渐增多，对厂房和物业的需求增加，城投企业逐步拓展至相关产业地产开发业务，如标准厂房、公寓、商业写字楼等建设，收益主要源自于物业出售、租赁等。最终在产业聚集完成后，园区步入成熟阶段，入驻企业的各项设施、信息、技术服务需求增加，城投企业以服务和管理为收益来源的业务需求增长。
重庆西永微电子产业园区开发有限公司（以下简称“西永产发”）初期主要负责重庆西永园区土地一级开发和配套基础设施建设等业务，资金平衡依赖于政府土地出让金返还。随着园区开发日渐成熟，基础设施不断完善，入驻园区企业逐渐增多，公司以给入园企业提供服务为出发点，建设厂房、研发楼以及配套商业设施等工业房产，通过持有出租获取收益，逐步由主营土地一级开发业务向持有工业地产和物业等实业转型。自2011年开始，房屋租赁收入成为公司收入的主要来源（2011年占营业总收入的71%）。基于对园区管理逐步成熟，2014年西永产发开始确认园区管理收入，2022年公司分别实现房屋租赁和园区管理收入10.12亿元和6.19亿元，占其总收入的比重分别达59%和36%。
2、收购经营性业务
近年来城投企业利用自身国有资本信用等优势，通过收购上市公司来拓展自身业务结构，加快市场化转型。同时收购上市公司可使城投企业优化资源配置，向上市公司注入优质资产以获得资本增值，上市公司亦可拓宽城投企业融资渠道，有助于其控制融资成本，降低资产负债率。或者，城投企业基于原已开展的经营性业务，通过收购上下游公司，获得产业链延伸，发挥与自身业务的协同效应，达到节省成本、扩大规模等目的。
上饶市城市建设投资开发集团有限公司（以下简称“上饶城投”）是上饶市最大的国有资产运营管理和基建投融资主体，2020年7月上饶城投收购上市公司闽发铝业29.99%股份，成为其控股股东，从而纳入合并范围，2020~2022年铝业业务占其营业收入的比重分别为19.14%、45.62%和50.32%，对营业总收入贡献持续增高，成为其收入重要来源。重庆万州经济技术开发（集团）有限公司为万州经开区最重要的基建投融资主体，2016年起新增铜产品业务，最初业务模式主要为委托金龙精密铜管集团股份有限公司（以下简称“金龙集团”）加工后对外销售，2018年公司实现对金龙集团控股，业务模式逐步转变成自主生产，实现了铜产品业务的产供销一体化。
3、开展经营性业务
除通过收购其他公司实现多元化经营外，城投企业也可结合区域资源，发挥自身优势，开展经营性业务。一方面，城投平台拥有大量土地资源，承接棚改和安置房建设任务亦积累了房地产开发经验，可以依托土地资源实现一二级联动，转型开展房地产开发业务。另一方面，城投企业可通过直接股权投资或设立产业基金间接投资进行产业投资，引导区域内重点产业培育及招商引资。
城投企业主要通过自主开发、股权合作、代建合作等方式参与房地产开发业务，如重庆市地产集团有限公司采用自主开发模式，首先选择意向地块、筹资竞拍土地，后组织开发、向市场进行销售并自行负责物业管理。济南西城投资开发集团有限公司先后与中建、山东高速等开发商成立置业公司，采用联合摘牌的方式储备土地。
合肥市建设投资控股（集团）有限公司作为合肥市最重要的城市综合性投融资主体，承担引导战略新兴产业投资职责，近年推动半导体、新能源汽车等多个产业在区域内落户投产。投资主要分为两种模式：直接股权投资方面，2020年，公司出资30亿元持股蔚来汽车7.51%股份，并与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议；基金投资方面，公司已先后设立合肥芯屏产业投资基金（有限合伙）、合肥建恒新能源汽车投资基金合伙企业（有限合伙）等基金，并通过旗下基金参与投资10余个重大产业投资项目，包括京东方等龙头企业。2021年公司实现投资收益58.62亿元。
相较于城投传统业务，发展经营性业务将直接面临市场风险及竞争压力，未来经营表现将高度依赖区域经济发展水平或行业运行表现、以及企业管理、战略规划等主客观因素，因此业务发展的不确定性更高，需关注转型风险。
（四）区域国有资产管理
在城投企业转型发展的进程中，如何整合当地资源、有效盘活区域内资产成了绕不开的话题。城投企业的整合有利于对区域内资源的整体把握，明确区分各子公司功能定位，优化资产运营效率，同时降低整体融资成本。
青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（以下简称“海洋控股”）成立于2018年11月，同年12月，根据青西新国资【2018】143号，青岛西海岸新区国有资产办公室将青岛黄岛发展集团有限公司（以下简称“黄岛发展”）和青岛海洋投资集团有限公司（以下简称“海洋投资”）等4家国有企业股权无偿划转至海洋控股。整合后的海洋控股评级由黄岛发展和海洋投资的AA+上升至AAA，母子公司同期发行债券的加权平均成本最大时相差约30bp。
城投企业的整合使得区域内资源能够获得更加有效的利用、方便债务的统一管理、有利于业务职能的定位明确，同时，一定程度上能提升整合后平台的评级，以达到引导区域融资成本下行的作用。此类模式前提是政府明确区域内城投企业定位，做好统筹规划，同时对城投企业的管理能力要求很高。
三、下一阶段城投转型建议
（一）厘清项目性质，公益性项目通过政府债券融资建设；非公益性项目充分发挥市场资源调配的作用
目前的城投转型是在经济增长和债务化解的双重压力下推进的，一方面，2022年我国的城镇化率为65.22%，与欧美发达国家的城镇化率80%比较仍存在较大差距，城市发展仍需要靠基建带动，需要大量物力和财力的投入，城投在此过程中仍扮演“城市建设者”的重要角色；另一方面，隐债管控的监管红线之下，“遏增化存”原则不变，城市建设融资不能新增隐性债务。基于此，后续项目建设过程中，首先需厘清项目建设性质，公益性项目可采用“转变业务模式”的转型方式，地方政府可结合区域发展需求制定地方政府债券融资计划，城投企业不垫资，借助地方政府专项债券满足部分融资需求；非公益性项目采用“发展经营性业务”的转型方式，市场化解决项目融资、建设和回款，不形成隐性债务，从而实现城市发展和债务管控之间的平衡。
（二）地方政府盘点区域内相关企业、业务及资产，明晰各自边界、职责定位，通过“同类项合并”降低区域风险
城投企业转型多数是从“建设者”到“运营商”的角色转变，政府对企业的定位要以城市的发展目标和城市的总体规划为前提。首先，在明确区域战略定位、发展目标和产业布局等基础之上，从顶层设计理念出发，通过打造区域国有资产管理公司（如上述海洋控股），解决政府资源分散、平台公司发展定位不清、布局结构不合理、活力不足等问题，并且通过“同类项合并”降低融资成本、提高债务保障能力从而降低区域风险。其次，建立和谐良性的政企关系，对城投的监管要以实际出资为限对其承担有限责任，主要管理城投的章程、战略、预算，实现从“管人、管事、管资产”向以管资本为主的模式转变，授权城投市场化管理所置入的国有资产，提升经营决策自主权。再者，政府应对辖内资源进行盘点，结合城投企业转型需求，为城投企业注入或协调优质资源，优化资产结构的同时，进一步增强城投企业造血能力。
（三）城投企业转型“稳”字当头，宜优先向相关相近产业延伸
城投企业转型优先从关联产业进行延伸，开展有限的多元化经营，如采用“发展公用事业”的转型方式，向政府争取优质资产与特许经营权的注入（如与民生相关的供水、供电、燃气等），优化资产结构的同时，进一步增强公司自身的造血能力。此外，对于区域成熟资产或优质资产，可适时进行收购，为公司发展谋求新的利益增长点。但由于各城市发展规划、城投企业自身发展战略和资源等方面存在差异，因此，在转型时还要进一步结合自身传统业务、资产资源等竞争优势，制定符合自身发展需要的业务布局，不宜转型过快，防止由于管理、资金等问题带来的转型风险。
（四）对城投转型过程中低效甚至无效资产进行出清、盘活，使转型后城投企业“轻装上阵”
城投转型过程中，需同时优化资产结构。部分企业业务逐渐萎缩，主体或已无存续必要、资产也无整合价值，建议对该类主体和业务进行出清，出清过程中妥善处理好债务问题，做好区域金融生态管理；部分企业存在低效、经营不善但尚有重组价值的资产，建议进行资产盘活。一方面，通过城投间的资产重组、重整，让此类资产发挥效能。另一方面，可引入地方AMC，对城投企业低效资产进行实质性重组盘活，利用低效资产重组盘活收益偿付相关债务。最终使转型后城投企业“轻装上阵”。
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